Évolution du marché canadien des actions privilégiées

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jeudi 7 décembre 2017

Le marché canadien des actions privilégiées a toujours été un placement de prédilection pour les investisseurs individuels. Leur rendement concurrentiel par rapport aux taux obligataires traditionnels, leur meilleure protection contre le risque de perte que les actions ordinaires, leur priorité de rang pour le versement des dividendes et leur traitement fiscal préférentiel ne sont que quelques-unes des raisons de leur attrait durable. De plus, les actions privilégiées sont souvent plus faciles à détenir que les obligations de sociétés pour les investisseurs individuels du fait qu’elles sont négociées en bourse. D’un autre côté, le marché des actions privilégiées, à l’instar du marché boursier canadien, souffre d’un manque de diversité sectorielle, est relativement illiquide, profondément subordonné dans la structure du capital d’une entité et est effectivement convertible en actions ordinaires, si la survie de l’émetteur est menacée. Après une stabilité relative au début de la décennie, le marché des actions privilégiées a chuté en 2013, lorsque les taux d’intérêt ont augmenté. Puis, il s’est effondré en 2015 à la suite des baisses de taux inattendues de la Banque du Canada, qui ont endommagé le marché des réinitialisations de taux, puisque les coupons ont commencé à être réinitialisés à des taux beaucoup plus bas. Plus tard, lorsque les perspectives économiques du Canada se sont améliorées et que la Banque a amorcé un cycle de hausses de taux, le marché des actions privilégiées a effectué une remontée impressionnante grâce aux valorisations attrayantes, à la hausse du taux des obligations canadiennes à cinq ans, au retour à la normale des primes de risque de crédit et aux améliorations structurelles.

Évolution structurelle

En règle générale, on trouve quatre types d’émissions d’actions privilégiées : i) les actions privilégiées à taux variable, dont le dividende varie sur une base mensuelle ou trimestrielle en fonction du taux préférentiel ou du taux des bons du Trésor; ii) les actions rachetables au gré du porteur, dont le taux est fixe jusqu’à l’échéance, mais qui donnent à l’investisseur l’option de les revendre à l’émetteur à la valeur nominale à une date préétablie; iii) les actions perpétuelles à taux fixe, qui payent un taux fixe pour toute la durée du titre et qui n’ont pas de date d’échéance; iv) les actions privilégiées à taux fixe révisable, parfois appelé « réinitialisations des taux », qui versent un dividende à taux fixe jusqu’à la date de réinitialisation. Ces deux dernières structures représentent près de 85 % du marché. Bref, pour avoir une vue d’ensemble du marché, il suffit de regarder la structure des actions privilégiées à taux fixe révisable, qui représentent plus de 60 % du marché des actions privilégiées. Le titre est d’abord émis à un taux fixe pour les cinq premières années à un écart établi par rapport au taux en vigueur des obligations canadiennes à cinq ans ou au taux des bons du Trésor canadien à 90 jours. Si le titre n’est pas racheté à la fin du terme, l’émetteur peut lui attribuer un taux fixe ou variable pendant une autre période de cinq ans moyennant un écart de réinitialisation supérieur au taux des obligations du gouvernement du Canada à cinq ans, également connu sous le vocable « risque de réinitialisation ». Le risque de réinitialisation s’est démarqué sur le marché canadien lorsque la Banque du Canada a annoncé ses deux baisses de taux inattendues en 2015, qui ont fait chuter le taux de référence des obligations du gouvernement du Canada à cinq ans à un plancher record et qui ont incité de nombreux émetteurs à éviter un remboursement anticipé. Ces baisses de taux ont provoqué une révision des structures de réinitialisation des taux pendant une autre période de cinq ans. La décision de prolonger l’échéance d’un titre dépend habituellement de la conjoncture de taux d’intérêt, du coût du capital et de l’attrait relatif de l’écart de réinitialisation. De plus, il faut savoir que c’est l’émetteur qui décide du remboursement des titres, ce qui peut exposer l’investisseur à un risque de réinitialisation si les paramètres économiques ne jouent pas en faveur de l’entreprise au moment où elle doit faire ce choix.
L’ancienne structure de réinitialisation des taux ne procurait pas la protection souhaitée, c’est-à-dire le paiement d’un revenu de coupon minimum en cas de hausse soudaine des taux d’intérêt, simplement parce que le marché obligataire canadien a chuté à des taux les plus bas jamais vus en une génération. Les structures étaient émises à un moment où l’écart de réinitialisations oscillait entre 100 et 200 points de base, ce qui n’était pas suffisant pour provoquer le remboursement des titres, compte tenu des très faibles rendements. Pour contrer ce problème, les nouvelles structures émises à partir de 2015 comportent un taux minimum de dividende à la réinitialisation. Si l’action privilégiée est prolongée à la date de réinitialisation, le taux de dividende ne peut pas être réinitialisé à un taux inférieur au taux de dividende initial, c’est-à-dire que le dividende à taux fixe doit être réinitialisé au taux de dividende initial ou au taux des obligations du gouvernement du Canada à cinq ans, selon le plus élevé, auquel s’ajoute un écart préétabli. Cette nouvelle structure a été populaire auprès des investisseurs individuels et institutionnels, ce qui s’est reflété de façon notable dans leur valorisation par rapport à d’autres structures. Les structures à taux plancher sont exclusivement émises par des sociétés non financières puisque les réinitialisations à un taux minimum n’ont pas encore été approuvées pour les émetteurs financiers par l’organisme de réglementation, le BSIF (Bureau du surintendant des institutions financières).

Évolution du marché

Le marché canadien des actions privilégiées est composé d’environ 360 émissions de plus de 60 émetteurs, ce qui représente une valeur théorique d’environ 78 milliards $. En comparaison, le marché obligataire canadien est évalué à environ 1,6 mille milliard $, le marché des FPI canadiennes à près de 50 milliards $ et le marché canadien des titres à rendement élevé à 13 milliards $. Le marché des actions privilégiées a toujours été dominé par les émetteurs du secteur des services financiers, qui représentaient plus des trois quarts de toutes les émissions il y a environ une décennie. Au cours des trois dernières années, les titres émis par les sociétés de services financiers représentaient près des deux tiers du total des émissions. Aujourd’hui, le pourcentage des émetteurs du secteur des services financiers a diminué, pour s’établir à 63 % du total du marché canadien des actions privilégiées, comparativement à 40 % du marché des obligations de sociétés canadiennes et à 35 % de l’indice composé S&P/TSX. Le segment des émissions non financières est dominé par les sociétés de pipelines et de télécommunications, qui occupent également une grande place sur les marchés des actions canadiennes et des obligations de sociétés. En ce qui a trait à la répartition des investisseurs, les investisseurs individuels canadiens représentaient autrefois près de 90 % des acheteurs. Depuis plusieurs trimestres, surtout après le repli de 2015, les acheteurs sont répartis à peu près en parts égales entre les investisseurs individuels et les investisseurs institutionnels.

Commentaires sur le rendement

Grâce à une remontée appréciable de l’appétit pour le risque, à une forte reprise de l’économie canadienne et à une hausse des taux obligataires, le marché des actions privilégiées a enregistré des gains mirobolants en 2016 et depuis le début de 2017. Le marché canadien des actions privilégiées a obtenu des rendements supérieurs à celui des obligations canadiennes (indice obligataire universel FTSE TMX Canada et indice obligataire des titres à rendement élevé FTSE TMX Canada) et à celui des actions canadiennes (indice composé S&P/TSX). Ces rendements ne tiennent pas compte de l’avantage fiscal lié aux dividendes dont bénéficient les actions privilégiées sur le marché canadien par rapport aux autres catégories d’actifs.

Malgré leur rendement supérieur ces derniers temps, à long terme, les actions privilégiées canadiennes ont tiré de l’arrière sur les autres catégories d’actifs, comme le montre le tableau. En dépit d’un rendement raisonnable d’environ 5 %, le profil de rendement total à plus long terme de cette catégorie d’actif est inférieur à la moyenne, ce qui témoigne des inconvénients structurels que nous avons mis en évidence plus haut.

Marché des actions privilégiées bancaires canadiennes

Le marché canadien des actions privilégiées est encore dominé par les émissions bancaires. Depuis l’entrée en vigueur progressive de la réglementation bancaire moderne, le marché des actions privilégiées bancaires a subi d’importants changements structurels. L’un des changements apportés au cadre réglementaire stipule que si une banque est jugée non viable par l’organisme de réglementation dans le scénario hypothétique d’un repli financier majeur, l’organisme de réglementation peut, à son entière discrétion, imposer des pertes aux créanciers subordonnés, y compris aux actionnaires privilégiés. Après une mise à jour de la définition de capital bancaire dans le cadre de l’Accord de Bâle III, à compter de janvier 2022, les actions privilégiées bancaires léguées (émises avant 2012) ne pourront plus être incluses dans le capital de la banque destiné à absorber les pertes. Depuis 2013, toutes les actions privilégiées émises par des banques canadiennes renferment une clause explicite de conversion qui permet au BSIF de forcer la conversion des actions privilégiées en actions ordinaires selon une formule de calcul préétablie dans l’éventualité où : i) l’entreprise a accepté une injection de capitaux par l’organisme gouvernemental ou ii) l’organisme de réglementation juge que la société a cessé ou est sur le point de cesser d’être viable et qu’après la conversion de tous les instruments, il est raisonnable de penser que la viabilité de l’entreprise sera restaurée ou maintenue. En outre, ces titres ne peuvent pas comporter de taux de coupon plancher minimum et conservent généralement leur structure de réinitialisation des taux, mais les échelons (coupons plus élevés) ne sont pas autorisés à la réinitialisation et ils ne comportent pas de date d’échéance. Cela étant dit, les banques canadiennes demeurent en extrêmement bonne santé financière et les probabilités qu’on assiste à un pareil événement dans un avenir prévisible sont excessivement faibles, comme en témoigne la valorisation de ces titres. Nous tenons absolument à ce qu’avant d’investir dans ces titres, les investisseurs sachent que les organismes de réglementation ont à leur disposition des clauses de conversion contractuelles.

Événements récents

Récemment, une grande banque canadienne a surpris le marché des actions privilégiées bancaires en émettant une structure novatrice appelée actions privilégiées perpétuelles de FPUNV (fonds propres d’urgence en cas de non-viabilité) de catégorie 1 en dollars américains, qui s’apparente à des actions privilégiées bancaires canadiennes, afin de combler ses besoins de capital. Cette structure se classe derrière les créances subordonnées, mais devant les actions privilégiées bancaires. Compte tenu du succès remporté par cette émission d’actions aux États-Unis, on peut s’attendre à ce que d’autres banques l’imitent, ce qui pourrait entraîner une forte baisse du volume des émissions sur le marché des actions privilégiées bancaires canadiennes. Étant donné les caractéristiques techniques entourant une éventuelle réduction de l’offre, les actions privilégiées bancaires canadiennes ont bien réagi à cette annonce. À notre avis, bien que la fluctuation du cours des titres soit justifiée à court terme en raison du déséquilibre entre l’offre et la demande, les retombées à plus long terme sur la valorisation des titres sont encore très incertaines pour deux raisons. Premièrement, quelle que soit la réduction de l’offre, cette nouvelle structure a effectivement subordonné presque instantanément toutes les actions privilégiées bancaires. De plus, elle complexifie la structure du capital de la banque. Deuxièmement, les banques canadiennes pourraient émettre cette nouvelle structure sur le marché intérieur, ce qui pourrait entraîner une augmentation des écarts sur le marché intérieur. Toutes choses étant égales par ailleurs, le marché des actions privilégiées bancaires canadiennes risque de devenir une catégorie d’actif plus volatile que ce à quoi nous étions habitués, en raison de la relation plus explicite entre les actions privilégiées et les actions ordinaires et la valorisation passablement élevée des actions bancaires, à un moment où le taux d’endettement des ménages canadiens est élevé.

Résumé

D’une part, le marché des actions privilégiées est aujourd’hui solide sur le plan structurel avec des écarts de réinitialisation meilleurs qu’autrefois. D’autre part, on note un manque de diversité sectorielle, une illiquidité relative qui perdure et un risque de volatilité accrue en raison des nouvelles structures de FPUNV des banques. Bien que le crédit d’impôt pour dividendes demeure un précieux incitatif à détenir des actions privilégiées, les personnes qui songent à investir dans ces structures devraient évaluer un certain nombre de risques inhérents, y compris : le risque de subordination structurelle (par rapport aux créances de premier rang et subordonnées), le risque de duration (taux d’intérêt), le risque de crédit de l’émetteur, le risque de réinitialisation du taux et le risque d’illiquidité. Du point de vue d’AGF, le marché de réinitialisation des taux continue d’offrir une valeur raisonnable, étant donné que les taux à la réinitialisation sont plus élevés que par le passé. Nous préférons les émissions non financières aux émissions financières, parce que le taux de coupon plancher minimum procure une protection contre le risque de perte et que le taux plus élevé à la réinitialisation réduit le risque de prolongation. En ce qui a trait aux banques, nous ne croyons pas, à l’heure actuelle, que les nouvelles structures récompensent suffisamment les investisseurs en contrepartie du risque inhérent auquel ils s’exposent, compte tenu du coût des capitaux propres. Si l’on regarde le marché dans son ensemble, à la lumière de la conjoncture de taux et compte tenu de nos prévisions de rendement à plus long terme à l’égard des titres à revenu fixe traditionnels, les actions privilégiées peuvent procurer des rendements à plus long terme relativement raisonnables. Cela étant dit, nous croyons que le marché aura du mal à reproduire les rendements mirobolants de 2016-2017 en 2018.

 

 

 

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Date de publication : le 7 décembre 2017.

Auteur :

Andy Kochar, CFA

Gestionnaire de portefeuille adjoint 

Placements AGF Inc.

Traduit de l'anglais.

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