L’aplatissement de la courbe des taux américaine : signe précurseur d’une récession imminente aux États-Unis?

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mercredi 20 décembre 2017

La courbe des taux compare les taux des obligations d’État à court terme (allant du taux des fonds fédéraux au taux des obligations à 2 ans) à ceux des obligations d’État à long terme (obligations à 10 ans ou à 30 ans). La courbe est dite à forte pente lorsque les taux à court terme sont nettement inférieurs aux taux à long terme; on dit qu’elle est plate lorsque les taux à court et à long termes sont similaires et qu’elle est inversée lorsque les taux à court terme sont plus élevés que les taux à long terme. La courbe des taux américaine s’aplatit depuis environ six ans, une tendance qui s’est accentuée en 2017, la Réserve fédérale américaine (Fed) ayant continué de resserrer sa politique monétaire; sa plus récente hausse de taux est survenue en décembre.

Quelle est l’importance d’une courbe des taux inversée?

Une courbe des taux inversée est habituellement un signe précurseur d’une récession, car elle reflète un resserrement de la politique monétaire, qui se traduit par une hausse des taux d’intérêt à court terme et/ou une diminution des attentes vis-à-vis de l’activité économique réelle future, de la demande de crédit et de l’inflation, qui se manifestent par des taux d’intérêt à long terme stables ou en baisse.

Même s’il est vrai que chaque récession américaine de l’après-guerre a été précédée d’une courbe des taux inversée, tous les cas d’inversion de la courbe n’ont pas nécessairement été suivis d’une récession. Quoi qu’il en soit, une courbe inversée reste l’un des meilleurs signes précurseurs d’une récession prochaine, ce qui explique pourquoi le phénomène attire de plus en plus d’attention, à mesure que l’écart entre les taux à long et à court termes se rapproche de zéro. À l’heure actuelle, l’écart de taux entre les bons du Trésor américain à 2 et à 10 ans est inférieur à 60 points de base, du jamais vu en une décennie, soit juste avant la grande crise financière. Bien que la plupart des indicateurs économiques avancés ne montrent pas de récession imminente à l’horizon, c’est un phénomène que nous surveillons continuellement et auquel le marché devrait sûrement accorder plus d’attention au cours des prochains trimestres.

Le graphique ci-dessous montre l’écart de taux entre les bons du Trésor américain à 6 mois et à 10 ans, tel que compilé par Ned Davis Research, qui est similaire à l’écart de taux entre les bons du Trésor américain à 2 et à 10 ans. Notez que les colonnes grises indiquent les récessions américaines, tandis que les petits chiffres qui figurent avant chaque récession, lorsque la courbe des taux s’est inversée, indiquent le nombre de mois d’inversion avant le début de la récession.

Courbe des taux des bons du Trésor : taux des bons du Trésor à 10 ans moins taux obligataire annualisé des bons du Trésor à 6 mois

Source : Ned Davis Research, novembre 2017

Moment de la prochaine récession américaine?

Selon les prévisions actuelles de la Fed et du marché, une inversion de la courbe des taux devrait se produire vers le milieu ou la fin de 2018. Étant donné que, par le passé, l’inversion a toujours précédé la récession d’en moyenne 5 à 6 trimestres, il est peu probable qu’on assiste à une récession aux États-Unis avant la fin de 2019 ou le début de 2020, au plus tôt.

Qu’est-ce que le marché obligataire nous signale en ce moment?

Bien que la courbe des taux ne soit pas encore inversée, l’aplatissement sous-entend que le marché obligataire juge peut-être le resserrement de la Fed trop agressif, puisque les taux à long terme ont chuté au cours de la dernière année. À l’heure actuelle, le marché anticipe deux hausses de taux en 2018, alors que la Fed a réitéré son intention de procéder à trois hausses en 2018 lors de sa plus récente réunion. Les statistiques vont continuer de jouer un rôle crucial, particulièrement l’inflation, qui devrait se hisser vers les 2 % pour justifier les trois hausses de taux projetées par la Fed l’an prochain. Si le taux d’inflation n’augmente pas et que la Fed ne ralentit pas la cadence du resserrement de sa politique monétaire, la courbe des taux va probablement s’inverser du fait que la Fed portera le taux réel des fonds fédéraux au-dessus du point neutre. Dans le cas d’un pareil scénario, les taux à court terme grimperont probablement au rythme de la hausse du taux directeur de la Fed, contrairement aux taux d’intérêt à long terme, qui demeureront relativement bas en raison du faible taux d’inflation et des perspectives de croissance limitées. Il s’agirait d’un signe que la politique monétaire est trop restrictive et qu’un ralentissement économique pourrait survenir prochainement.

Nous surveillons constamment comment la Fed et d’autres banques centrales à travers le monde calibrent leur politique monétaire en fonction de la trajectoire de l’économie. Si le taux d’inflation augmente l’an prochain, la Fed s’en tiendra probablement à ses trois hausses de taux et le marché devrait rattraper la Fed et escompter des hausses de taux d’intérêt. Si, par contre, le taux d’inflation n’augmente pas, la Fed pourrait capituler et abandonner ses projections en réduisant le nombre de hausses de taux, se rapprochant ainsi de ce que le marché anticipe (en pareil cas, les taux d’intérêt évolueraient probablement à la baisse).

Relativité des facteurs

Bien que nous reconnaissions parfaitement que la courbe des taux est un indicateur avancé de récession, compte tenu de ses antécédents solides, nous sommes conscients que chaque indicateur a ses limites. Nous nous intéressons plus particulièrement à trois facteurs qui risquent de diminuer son efficacité cette fois-ci.

Premièrement, la courbe des taux a été manipulée comme jamais auparavant par les politiques monétaires non conventionnelles utilisées depuis la crise. Si l’on rajuste les données pour tenir compte des effets de l’assouplissement quantitatif (AQ), des taux à court terme négatifs, etc., on découvre que la courbe des taux aurait eu une tout autre allure ces dernières années. La Banque de réserve fédérale d’Atlanta a publié une étude dans laquelle elle a tenté de rajuster les données pour tenir compte de ces circonstances en créant le taux implicite des fonds fédéraux Wu-Xia, qui figure dans le graphique ci-dessous. À son creux en 2014, le taux Wu-Xia avait chuté à -3 %, ce qui donnait une courbe des taux à très forte pente. Néanmoins, l’économie ne s’est pas accompagnée d’une forte croissance ni d’une forte inflation, probablement parce que les taux négatifs n’étaient pas représentatifs d’une conjoncture normale; les prêts bancaires étaient restreints et les ratios d’endettement étaient encore trop élevés pour favoriser une expansion marquée du crédit. Depuis, le taux de facto des fonds fédéraux, représenté par le taux Wu-Xia, a augmenté d’environ 4,5 %, ce qui donnerait le cycle de hausse de taux le plus marqué et le plus long depuis le début des années 80. On peut supposer que l’économie pourrait connaître sa plus longue phase d’expansion à ce jour en raison de la croissance graduelle en l’absence des signes de surchauffe habituels. Cependant, on pourrait également conclure que l’ampleur du resserrement tout au long des mesures d’AQ, l’appréciation du dollar américain au cours des quatre dernières années et les récentes hausses de taux pourraient provoquer une récession plus tôt que ce à quoi la majorité des observateurs s’attendent.

Taux implicite des fonds fédéraux Wu-Xia vs taux effectif des fonds fédéraux

Source : Bloomberg, au 14 décembre 2017

Deuxièmement, à notre avis, la courbe des taux n’a jamais autant attiré l’attention. Elle semble être devenue l’indicateur de récession de prédilection de tous, y compris de nombreux investisseurs qui s’intéressent rarement aux marchés obligataires. Il n’est pas rare que les indicateurs perdent une partie de leur efficacité une fois que tout le monde se concentre sur eux, et nous ne serions pas étonnés si ce facteur jouait un rôle quelque peu différent que par le passé.

Enfin, nous avons déjà mentionné que, bien qu’élevée, la moyenne de la courbe des taux en tant qu’indicateur sûr de récession n’est pas parfaite. Étonnamment, son efficacité diminue considérablement dans d’autres pays. Par exemple, au Royaume-Uni, seulement trois des cinq dernières récessions ont été précédées d’une courbe des taux inversée, et la courbe s’est inversée sept fois sans provoquer de récession. Plus intéressant encore, alors que le Japon a connu sept récessions au cours des 30 dernières années, sa courbe des taux est restée positive à peu près tout le temps. La seule brève période d’inversion est survenue en 2016 et la courbe est aussitôt repartie à la hausse sans provoquer de récession. De toute évidence, la situation économique du Japon est particulière, mais cela montre clairement que la courbe des taux est un très mauvais indicateur de récession à l’extérieur des États-Unis, en particulier dans des conjonctures marquées par des faibles taux d’intérêt.

Taux d’intérêt à court et à long termes du Royaume-Uni

Sources : TalkMarkets et Bloomberg, au 18 décembre 2017

Taux d’intérêt à court et à long termes du Japon

Sources : TalkMarkets et Bloomberg, au 18 décembre 2017

Incidence sur les placements

Les récessions sont connues pour être difficiles à prévoir. La forme de la courbe des taux est l’un des indicateurs de récession les plus fiables, mais elle n’est pas infaillible. Présentement, nous croyons que la croissance économique repose sur des bases solides et le risque de récession nous paraît faible, conclusion qui s’appuie sur la courbe des taux. Si, en fait, le taux d’inflation augmente progressivement et que la croissance économique se poursuit (en particulier si la réforme fiscale est adoptée), les marchés boursiers pourraient continuer de grimper. Cela n’empêche pas la possibilité de corrections boursières, d’autant plus qu’il n’y a pas eu de correction significative dans la conjoncture de faible volatilité en 2017. Or, en l’absence de récession, les pertes devraient être limitées à environ 15 % dans le pire des cas, ce qui est nettement inférieur aux replis de 20 % et plus qu’on observe habituellement pendant les récessions. En règle générale, nos fonds à revenu fixe maintiennent une duration inférieure au point de repère lorsque l’on anticipe une légère hausse des taux et privilégient les obligations de sociétés (de première qualité, à rendement élevé et convertibles), qui sont habituellement avantagées en pareilles circonstances.

 

 

Les commentaires que renferme ce document sont fournis à titre de renseignements d’ordre général fondés sur de l’information disponible au 14 décembre 2017 et ne devraient pas être considérés comme des conseils personnels en matière de placement, une offre ou une sollicitation d’achat ou de vente de valeurs mobilières. Nous avons pris toutes les mesures nécessaires pour nous assurer de l’exactitude de ces commentaires au moment de leur publication, mais cette exactitude n’est pas garantie. Les conditions du marché peuvent changer et le gestionnaire de portefeuille n’accepte aucune responsabilité pour des décisions de placement prises par des individus et découlant de l’utilisation ou sur la foi des renseignements contenus dans ce document. Nous invitons les investisseurs à obtenir les conseils d’un conseiller financier.

 

Auteur :

David Stonehouse, MBA, CFA

Vice-président et gestionnaire de portefeuille

Placements AGF Inc.

Traduit de l'anglais.

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