Reprise de l’expansion du bilan de la Réserve fédérale
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Le 8 novembre 2019
Le bilan de la Réserve fédérale américaine (Fed) a longtemps été considéré comme un facteur essentiel au rendement dont les investisseurs ont profité parmi toutes les catégories d’actif au cours de la dernière décennie. Au fil des nombreux assouplissements quantitatifs annoncés, la Fed a essentiellement procédé à des achats d’obligations d’État et d’obligations hypothécaires en contrepartie de liquidités, lesquelles ont été injectées dans le système bancaire sous forme de réserves. Idéalement, les banques étaient ensuite en mesure d’accorder des prêts en fonction de ces réserves, afin d’encourager l’accélération de la croissance économique. L’objectif de ces programmes était également de faire diminuer les taux d’intérêt à long terme afin de favoriser l’emprunt.
À mesure que l’économie a repris son essor et que les indicateurs économiques comme le taux de chômage ont dégringolé, la Fed a commencé à assainir son bilan en réduisant ses achats d’obligations, car, d’après elle, les injections de liquidités n’étaient plus nécessaires pour soutenir l’économie. Mais en septembre 2019, le bilan de la Fed a repris son expansion, à un rythme appréciable.
La réglementation mise en place après la crise financière a été particulièrement exigeante au chapitre des liquidités des banques américaines. Les organismes de réglementation et la Fed ont obligé les banques à conserver de plus en plus de capital, surtout sous forme de réserves, pour éviter un manque de liquidités advenant une autre crise bancaire. Malheureusement pour la Fed, la réduction des achats d’obligations, qui a duré presque deux ans, a entraîné un drainage important des réserves dont les banques ont besoin pour satisfaire aux exigences réglementaires, ce qui a causé un bref manque de liquidités sur le marché du financement à un jour. Or, leur financement au jour le jour est extrêmement important pour assurer la santé des marchés financiers.
L’actuelle expansion du bilan constitue-t-elle un programme d’assouplissement quantitatif? Techniquement, elle présente toutes les caractéristiques d’un programme d’assouplissement quantitatif classique, comme ceux annoncés par la Fed dans le passé. Seule exception, l’achat concerne les bons du Trésor américain, contrairement aux fois précédentes, où les achats visaient les obligations à long terme. De plus, la Fed a clairement indiqué, tout au long de ses communiqués, qu’il ne s’agissait pas d’assouplissement quantitatif, pour la simple raison que l’actuelle expansion entend uniquement régler le problème de financement sur les marchés à un jour, et non stimuler l’activité économique.
Cette récente initiative entraînera une augmentation de 15 % du bilan de la Fed en six mois, alors que, dans un scénario idéal, la croissance du PIB de l’économie américaine ne devrait progresser que de 2 %, selon une étude de Jefferies Financial Group Inc. Le taux d’expansion du bilan est donc environ sept fois supérieur à celui de l’économie. Bien que cela soit sans commune mesure avec l’expansion du bilan de la Fed au cours de l’assouplissement quantitatif qui a eu lieu de 2008 à 2017 et qui a atteint 12 fois la croissance du PIB, cette hausse est beaucoup plus énergique que l’expansion normale observée pendant la période préalable, c’est-à-dire de 1997 à 2007. À cette époque, le bilan de la banque centrale avait connu une croissance de 60 %, de concert avec celle de l’économie, selon l’étude de Jefferies.
Nous reconnaissons et comprenons les nuances et les intentions définies par la Fed, mais il est important de distinguer les intentions de la réalité des fondamentaux. Lors des précédentes salves d’assouplissement quantitatif, l’intention a toujours été de promouvoir l’accélération de la croissance économique. Pourtant, malgré l’expansion du bilan à plus de 4 500 milliards de dollars, le PIB réel des États-Unis s’est élevé à peine à 2 % en moyenne, alors que le cours de l’indice S&P 500 a quadruplé, selon les données de Bloomberg.
À l’approche de 2020, la Fed reprend l’expansion de son bilan et le taux de variation des liquidités passe du négatif au positif. Même si l’accent est actuellement mis sur les bons du Trésor, d’autres participants du marché seront portés à acheter des obligations à plus long terme, en raison de la rareté des bons du Trésor. De plus, il faut également tenir compte des importants programmes d’assouplissement quantitatif annoncés par la banque centrale européenne (BCE). Par le passé, les injections de liquidités ont notamment entraîné un renforcement des catégories d’actifs à risque, une accentuation des courbes des taux, un affaiblissement du dollar américain et une montée en force des marchés émergents. De fait, depuis la reprise de l’expansion du bilan à la fin d’août, l’indice S&P 500 est en hausse, la courbe des taux des titres du Trésor s’accentue, le dollar américain vacille et les actions des marchés émergents augmentent.
Les marchés reprennent-ils des forces? À bien des égards, il faudra voir si la récente expansion permettra de calmer les marchés du financement et si elle se soldera par une pause ou par une amélioration véritable de la santé de l’économie mondiale. Si nous nous fions au passé, nous croyons qu’une contraction des sources de liquidités précède presque toujours un resserrement économique. Mais on pourrait également assister à une embellie, bien que les données économiques soient en décalage (comme en témoigne la croissance anémique du PIB au cours de la décennie, malgré l’assouplissement quantitatif). Il s’agit d’un événement majeur, qui pourrait avoir des conséquences importantes pour les marchés financiers lors de la première moitié de 2020, car l’effet de la variation des liquidités passe du négatif au positif, en dépit des intentions de la Fed.
Andy Kochar est gestionnaire de portefeuille et chef du crédit à Placements AGF Inc. Il collabore régulièrement à Perspectives AGF.
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Andy Kochar, CFA®
Vice-président, gestionnaire de portefeuille et chef des titres de crédit mondiaux
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